一，本周（9月1日-9月5日）上证综指（2397.37-2202.45）下跌194.92点，跌幅8.13%。自2007.10.16最高点6124.04至本周最低点2199.36，大盘最大跌值3924.68点，最大跌幅64.08%。大盘继续加速破位下行，上轮牛市的高点2245点作为重要的心理关口于周五被轻松击破。成思危老先生的慢牛言论成为笑谈。中国石油再创新低11.92元。

二，可交换公司债券能解决大小非问题吗？

针对市场关注的“大小非”问题，证监会新闻发言人5日表示，监管层不会违背股权分置改革形成的契约，将以创新的市场化手段对“大小非”减持进行疏导和规范。 所谓创新手段，包括引入大宗交易系统、实施“二次发售”机制以及５日发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》中提出的可交换公司债。

可交换公司债券是公司债的一种，是由上市公司的股东发行的，它主要用于转换上市公司股东已经持有的上市公司股票，包括大小非。证监会表示，目前一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。另外，可交换债发行后，需在12个月后才能分散地，逐渐交换成其持有的股票，可以避免对二级市场形成直接冲击，改变此前一些大小非不及成本抛售股票的现象，从而有利于遏制大小非套现行为。

大小非问题的核心是什么？一是成本低廉，到期很可能兑现；二是短期内增加供应量，使供求失衡的问题。而无论大宗交易也好，二次发售也好，可交换债也好，都没有解决这个核心问题。无论是让大宗股权投资者接棒（大宗交易系统），还是让债券投资者接棒（可交换公司债），或者是大小非把股票先卖给券商，然后券商在市场减持（二次发售），其实质都是把大小非的冲击继续往后延，虽增加了些难度，但没有触及成本与供应量这两大核心。

9月1日，《人民日报》发表发改委经济研究所研究员李琨的访谈，李琨要求对“大小非”开征暴利税，并建议将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票——控股股权和普通股权，并分离交易平台。对于前者，我在8月9日的股市笔记《哀其不幸 怒其不争！》中就提出开征大小非特别税种，所以我是赞同的。证监会新闻发言人关于“重新采取延长锁定期或者征收暴利税等举措，就等于违背了当时的契约” 的言论，是在维护既得利益者，因为大小非问题本来就是一个政策性产物，而非市场化的产物。政策出现了问题，及时修改有什么不能？

而针对第二点，将“大小非”所持股份与二级市场投资者所持股份区分为两类性质不同的股票——控股股权和普通股权，并分离交易平台。我认为倒大可不必。不必弄两个分裂的市场，但设立一个批发市场，将大小非完全集中放到批发市场去交易，则是可行方案。你是大户，你可以去批发市场买货，然后到二级生产零售，赚取合理的差价。

三，后市展望：

虽然从长期看，“可交换公司债券”仍然不能解决大小非问题，但短期还是会对市场产生一些良性刺激作用，料大盘下周将出现反弹，但反弹冲高回落的可能性极大。因此，要把握机会做波段操作。到目前为止，A股市场只存在投机机会，而不存在投资机会，这是由A股市场的投机性决定的。板块方面，重点把握上海板块的投资机会。

（个人观点，仅供参考）

尽管八月份是中国人扬眉吐气的奥运周期，但在资本市场，沪指大跌13.63％，深成指大跌15.48％，部分基金重仓股与题材股月跌幅高达40％。奥运会的热烈与股市的惨淡呈现冰火两重天。在管理层的一片维稳声中，大盘连续暴跌创下2284.58点的本轮行情新低，接近上轮牛市的顶点2245点。几乎所有的投资者都在问，到底制约股市上行的因素是什么呢？

全球市场调查显示，市场的波动60-70%来自基本面（包括经济增长、公司盈利能力、市场制度），其余30-40%来自于市场心理。越是在不发达的金融市场，由于投资者的不成熟，心理因素对市场的干扰作用就越大。那么，回头再看A股市场在不到一年的时间内暴跌50%之后依然狂泻不已，而反弹却越来无力，成交量连创新低，说明投资者信心严重受挫。

制约股市上行的第一重压力来自能量巨大的新旧大小非。大小非的问题，笔者已经说过很多，核心的一是成本低，二是量大。解禁后套现动力充分，这样会给市场形成一种预期，使你不敢拉升价格。而新老划断后上市公司首发原股东限售股（即首发限售股）的解禁股仍然在源源不断地涌向市场，给A股市场带来了更为沉重的资金压力。面对这些持仓成本不足一元的大小非，投资者只能选择落慌而逃。

第二重压力来自对通胀及由此引发的中国经济进入下滑周期、企业成本上升盈利放缓的担忧。至8月27日，在已经发布中报公告的1339家公司中，有474家公司净利润出现负增长，占比例达35%。虽然上半年上市公司每股收益依然保持增长，但整体增速下降已是事实。我想正是这个基本面的变化才是A股市场暴跌及反弹乏力的根本原因。上市公司的盈利能力是支撑股价的终极力量。但问题是，虽然中国经济下滑，企业总体业绩增速比2007年比有较大回落，但与海外市场相比，当前A股企业的整体业绩增速依然远高于绝大部分海外股市企业的整体业绩增速水平。这与A股跌幅居全球之冠的状况显然是不相称的。唯一的理由便是，大小非的存在，打破了A股的估值标准和估值体系。高通胀+大小非，使得A股市场的运行环境已经发生了本质改变。所以尽管面前点位（2400）的市场静态平均市盈率已降到18倍，早已低于国际成熟股市水平，但基金、保险等主力资金依然拼命砸盘往下做，以至于众多中小投资者信心崩溃，失去了方向。

以上双重压力下，A股很难出现大幅反弹行情。即使大家普遍认为现阶段的估值水平已经合理，只要大小非政策没有根本性改变，只要新股发行制度没有变化，市场反复震荡就成为必然。

证监会“维稳”意图明显，但还是有一种言不由衷、词不达意之感，想到前些日叶檀女士的《股民为什么怕大小非》，韩志国先生的《中国股市暴跌的根源是什么？》，大家都认为大小非是中国股市暴跌的罪魁祸首，但是大小非为什么会使股市暴跌，笔者觉得他们说的不太明白，本来想写个补充，因奥运会开幕耽搁了，今天一并写出来，供大家参考。

一，市场为什么怕大小非？

首先，大小非问题的根本性在于他们的持股成本十分低廉（一般为1元，有的甚至是零成本），而二级市场的持股成本是大小非的几倍、十几倍，甚至几十倍。这些成本低廉的限售股一旦解禁后，面对巨大的投资收益，套现冲动十分强烈。特别是小非，作为财务投资者，投资获利是唯一目的，解禁后择机变现是必然行为。而大非在保有控股权的情况下也不能排除高抛低吸。

第二，是预期。大小非对股市的影响，不在于解禁后出逃比例与数量的问题，而在于我不知道你解禁后什么时间要减持的问题，因为这样，就形成一个预期--因为我不知道你什么时间出来，所以我不敢拉升价格。股市做的就是预期，当市场形成这么一个普遍的预期后，整个市场就缺乏了上涨的动力。就像你知道自己家门口卧着一匹狼，虽然你知道它每天都有5个小时的休息时间，但因为你无法预知它是那个时间休息，所以你不敢出门。当几乎所有的家户门口都卧有这么一匹狼时，那这个社会就会形成一个状态：大家只好关门谢客，仅仅在自家的院子里活动活动，毕竟生命是第一位的。而解决狼的问题，首先是呼吁政府动用力量赶走或消灭它们，其次是自己通过时间观察狼的休息规律，待搞清楚后，择机傅而屠之。然后联络亲戚朋友，逐一效仿。只不过这样的方法，村子里或许几年时间内都不得安宁都没有生机罢了，说不定狼们突然醒来还会咬你一口。

第三，是大小非的出现使市场资金供需严重失衡。即使是很少比例的大小非在解禁后减持，也需要很大的一笔资金承接，更何况目前的发行制度下所产生的新的大小非还源源不断走向市场。在熊市大环境中，那个资金愿去接盘呢？

二，解决之道：

关于大小非问题形成的原因，韩志国先生的文章已有表述。既然大小非问题是政府股改遗留问题，而不是市场自然形成的问题，那麽，政府就应该负起解决大小非问题的责任，把解决方案搞彻底点。个人认为解决方案无非有两个思路：一个是价格，一个是时间。（1）开征大小非特别税种。解禁后抛售时间越短，征收税率越高。比如，在第一年内抛售，征收90%的特别税，第二年征收80%。。。依此类推，以时间与税率化解大小非“比价”问题。（2）国家设立一个特别基金，专门收购大小非所减持股票。

三，估值、大小非与市场底的关系：

虽然大盘至8月11日两市平均市盈率降至19.02倍，已经低于2005年6月6日大盘998点时19.96的水平，但如果认为此时大盘没有下跌空间是不理性的，因为市场环境改变了。最大的改变就是“大小非”的出现。05年股改前，流通股占总市值的比例仅为10%，但随着07年股改完成后，非流通股开始逐渐流通，而全部非流通股将在2010年前解禁，到时间流通总市值相当于05年的十倍。因为大小非成本非常低廉，套现冲动十分强烈，资本的逐利性使他在解禁后会择机卖出变现。

关于估值与市场底的关系，在市场不存在大小非时，的确估值是最大的参考标准，但大小非的出现使市场环境发生了根本性改变，估值不再是市场底部的决定力量。不能说估值低了，股市具有长期投资价值了，就可以买进了，因为有大小非，决定市场的逻辑不在估值，而在大小非。虽然解禁不等于减持，但解禁后的大小非们随时可以减持，而不论股票的估值高与低，估值低不见得我就要继续持有。有专家说大小非必然在估值高位时才减持，那是一厢情愿不切实际的。因为无法预期什么时间抛，所以不敢拉，所以只能观望与等待--这就是市场本质！

因此，大盘的真正底部在哪里？我认为需要大小非与金融资本博奕后，通过时间慢慢化解，直到大部分的股票双方都认可那个价格为止，那个时候也许就是市场的真正底部，现在只是开始。

一，本周（8月11日-8月15日）上证综指（2605.72-2450.61）下跌155.11点，跌幅5.95%。自2007.10.16最高点6124.04至本周最低点2370.74，大盘最大跌值3753.3点，最大跌幅61.29%，创下今年全球表现最差市场。同时，大盘继续呈现破位下行走势，两市成交量连续刷新成交地量；当中国人民沉浸在奥运会带来的巨大喜庆时，A股市场陷入了极度悲观之境地。

二，暴跌中我们学到了什么？

1，首先是懂得了管理层的不负责任，不讲信用。既然你不能保证股市的上涨，也不负由下跌带来亏损的责任，那麽，为什么还频频发表让投资者（特别是散户投资者）坚定持股的言论？可以说，如果没有管理层这些“维稳言论”，许多投资者或许早些出逃，从而回避了奥运开幕式至今此轮暴跌带来的损失。想想某些领导人现在仍然在坚持说中国股市处于“慢牛”状态，真是可笑之极！这样的市场，难道一句“买者至负”的话把责任推给投资者就对了？信用何在？尊严何在？

2，影响股指一路下跌的本质因素到底是什么？

之前许多人分析是受外围市场的影响，比如美国次贷危机、国际油价高涨等等，但近期来国际油价持续大幅下跌，美国股市强劲弹升，A股依然大幅下挫，就不能不说影响A股下行的真正原因还是来自于A股市场本身。本周陆续公布了7月份的主要宏观经济数据，CPI同比增速连续下降，而宏观层面的政策也出现了一些可喜改变，比如8月1日提高出口行业退税率，新增下半年贷款额度；8月7日外汇管理新的条例出台，同日公布了长三角一体化的国家战略规划，此外还有市场传言的提高个人所得税起征点，提高中小企业起征规模从年纳税额30万元到50万元等等。这些都是对股市利好的信息，但股市依然委靡不振，如惊弓之鸟、受伤小鹿，稍有风吹草动便拔腿就跑，成交低迷并连续刷新地量说明了投资者对股市已是悲观到了极点。

回顾这轮牛市，它的源动力来自于股权分置改革，并由奥运预期助推达到高潮。也就是说，此轮股市上行的最大动力并非来自于上市公司的盈利能力大幅提升所致，而是由政策制度改变所引发。高潮过后，制度改革的另一面，即由股权分置改革产生的“大小非”成为A股持续下跌的罪魁祸首。所以说，A股市场最大的问题在“制度”-游戏规则上，游戏规则本身出了问题，这需要游戏制定者检讨或者重新考虑修改游戏规则。“大小非”是影响中国股市的本质因素，此问题不能有效解决，股市上行绝不可能！

3，一个重要的警示--机构散户化。

回顾7个多月以来市场主力资金流向，Topview数据显示在统计期内的146个交易日中，基金公司资金沪市净抛出1563.2亿元，保险资金（T类席位）资金净流出607亿元，合计2170亿元，而以大户、散户为代表的券商席位资金净流入2088亿元。 基金、保险两主力联手做空超过2100亿元，显然是导致两市大盘节节败退的主要动能。这一统计数据显示，所谓价值投资在目前A股市场是不成立的。为什么我以前说A股是个趋势性市场？就是因为A股投资者的普遍特性--盲从，缺乏独立判断。方向一致，所以容易形成趋势。而一旦趋势形成后，外力很不容易改变他的方向。机构价值判断的同质化、操作手段的同质化，决定了他们方向的一致性，这种特点在短期内是不容易改变的。所以，还是我的那句话：在价值投资理念指导下做波段操作。

4，大盘底在何方？

现在的市场状态是：市场最惨烈下跌告一段落，继续下跌动力有限，反弹动力积聚，但因手握巨资的机构主力处于观望状态，市场缺乏推动上行的资金力量。在大小非以及新股扩容的阴影下，市场信心极度悲观脆弱，大家都在迷茫中观望等待。虽然市场处于底部区域，但市场底部不等于个股底部，未来那些没有实际业绩支撑、估值仍然很高的股票，在大小非解禁压力下仍会继续下跌，走向价值回归之路。

从市盈率的角度看，目前A股整体市盈率仅19倍多，已经低于2005.6.6大盘998点时19.96倍的水平，因此，许多分析人士乐观表示A股市场投资价值显现，我是不认同的。因为虽然目前2500点相当于2005年1000点时的水平，但市场环境的改变已经使估值不再是市场底部的决定因素，市场的决定因素在“大小非”。

三，后市判断：

7月份PPI（工业品出厂价）快速上涨至10%，创1996年来最高涨幅，表明未来通货膨胀压力将再度增大，其中CPI和PPI剪刀差距离继续拉大，这意味着成本提升带来的压力无法顺利转移到最终消费品上，中下游企业的盈利空间进一步被压缩。一方面是成本高涨使盈利下降，一方面是激烈的市场竞争使产品价格下降，双压之下，企业盈利能力下降趋势明显。上市公司的盈利能力是支撑股价的终极力量，中国企业的盈利能力未来将经受严峻考验。

对宏观经济的不确定性及企业盈利能力下滑风险的担忧，正是机构投资者观望不前的主要原因。大盘上涨缺乏动力，人气极度涣散，就短期而言，就是发动象样的反弹也需要强有力的政策支持。因此，不要被一些股评家所谓“估值”一说所忽悠，要认清楚：目前市场处于下跌趋势之中，而决定投资的理由不是“估值”市盈率的高低，而要看（1）该股票的大小非状况，（2）看该企业是否具有持续的成长性。

总之，我的看法是：短期内市场弱势格局很难发生根本性转变，市场真正止跌转暖还需要等待，短期内的任何反弹都是局部、有限、结构性的。

盈利能力与避险能力是同时考验一个投资者水平的标尺，许多时候，放弃也是一种能力的表现！

之所以用“哀其不幸，怒其不争”为题目，是因为这句话是我看了中国国奥队与新西兰国奥队比赛后对中国队的感受。失败并不可怕，可怕的是失败后还不能明白失败的原因；竞技场上实力永远是第一位的，运气只占到很小的比例。足球比赛如此，其他博奕项目也如此。周五的Ａ股市场我也是同样的感受。

二，奥运行情泡汤的背后：

1，实际上，一个月来，管理层展开了声势浩大的维稳舆论攻势。人民日报社、新华社、瞭望杂志社、四大证券报、证监会、央行、人大财经委、发改委以及温总理、尚福林主席、戴相龙、吴敬琏先生等等，都希望股市能稳定地发展，尤其是希望在奥运会展开期间，股市能有比较好一些的表现。从8月1日开始，管理层连续出台了实质性的利好，如提高纺织品出口退税率，这是财政政策放松的信号；本周央行增加了商业银行贷款规模，这是宏观调控开始放松的明显信号。这些都是实质性的利好政策，加之国际油价回落、美元走强、美国股市反弹、奥运会临近，没有人怀疑股市还会向下走。但现实是什么，A股市场就是不买账，对待这些利好麻木不仁，甚至在奥运会开幕式当天以暴跌回报股民，滑世界股票市场之大稽！

2，回顾7个多月以来市场主力资金流向，Topview数据显示在统计期内的146个交易日中，基金公司资金沪市净抛出1563.2亿元，保险资金（T类席位）资金净流出607亿元，合计2170亿元，而以大户、散户为代表的券商席位资金净流入2088亿元。 基金、保险两主力联手做空超过2100亿元，显然是导致两市大盘节节败退的主要动能。而至于这两大机构的联手做空的理由，无疑是不看好后市发展，对后市缺乏信心。为什么不看好后市，在上周评论中已经表述，“我想影响机构信心的不外乎几点：宏观经济政策、外围市场影响（包括国际油价、美国股市表现）、上市公司业绩、市场估值等等。从本周情况看，外围市场向好，国际油价持续回落，美股大幅反弹，政策面“维稳”呼声铺天盖地，上市公司业绩中报整体还不错，A股估值处于低谷的05年，平均的市盈率也有15倍左右。。。”那麽，当等等“外因”都处于好转时期，A股依然不能走好，就只能在“内因”上找结症了。

这个结症就是“大小非”。我一直在强调，真正影响A股走势与投资者信心的是制度性的大小非问题，大小非问题才是中国股市的本质问题。因为“大小非”改变了A股市场的游戏规则，其他的都是表面原因。“大小非问题”是A股市场的决定性问题。而现实是，股权分置改革遗留下的“大小非”问题还没有解决，而新股发行又在源源不断产生新的“大小非”，“大小非”将无穷无尽，成为我国股市不能承受之重。实际上，中国股市缺资金吗？大盘股IPO就那麽可怕吗？非也。大家怕的是A股的新股发行制度与这种制度之下对利益集团的利益输送，看看中国南车一级市场申购资金就明白了。

3，如何解决“大小非”这一中国特色问题？

既然大小非问题是政府股改遗留问题，而不是市场自然形成的问题，那麽，政府就应该负起解决大小非问题的责任，个人认为解决方法有二：（1）开征大小非特别税种。解禁后抛售时间越短，征收税率越高。比如，在第一年内抛售，征90%的特别税，第二年征80%。。。以时间与税率化解“大小非”问题。（2）国家设立一个特别基金，专门收购大小非所减持股票。

三，后市判断：

本来我是期望有一波象样的奥运行情，希望散户投资者能少一些损失，但现实是残酷的，虽然我不断的警示大家，“短期反弹有可能，长期不看好A股市场”“对于散户投资者，在政策没有出现明显转向的前提下，建议还是观望为益。毕竟股市是个资金与智慧博奕的平台，而不是一个赌博的场所，任何建立在赌行情之上的操作行为，都可能需要付出惨重的代价！”但股市走成这个样子我还是深感遗憾，也许我的犹豫与不坚决影响了大家。

现在的问题是，期望破灭后，我们该怎么办？

我的看法是：虽然目前市场运行在相对底部区域，但面对诸多不确定因素，作为散户投资者还是观望等待为宜。毕竟在股市，资金安全是第一位的。因为虽然说机构资金在目前点位抛压的动力降低了，但他们的状态也只是从抛售转向观望，现在的市场并没有大举做多的动力，市场仍然处于下跌趋势之中。虽然许多人都在以“估值”说事，周五A股平均市盈率也跌至20倍以内，但现在的市场逻辑是什么？市场的决定力量不是“ＰＥ”，而是“大小非”。今年中国经济处在一个比较困难的局面，这样的大环境下股市强烈反弹是不现实的，Ａ股市场真正止跌转暖还需要等待，短期内的任何反弹都是局部，有限，结构性的。

疗伤需要时间，信心恢复需要时间，让我们在时间中反思总结。

一，本周（7月28日-8月1日）上证综指（2865.10-2801.82）下跌63.28点，跌幅2.21%。大盘基本维持缩量下跌格局，并一度逼近2700点大关，但就在市场认为股指将再度考验前期低点之际，周五行情再次出现戏剧性的尾盘拉升，重要心里关口2800点也失而复得，神秘资金护盘迹象明显。

二，机构持续作空为那般？

TOP数据显示，大盘七月份资金总体承净留出状态，作空主力上半月主要是基金，而保险资金是持续性的净流出。在管理层一片“维稳”呼声与散户投资者对奥运行情的热切期盼中，这些市场主力资金的动向说明了他们根本不看好后市的发展，投资信心悲观之极！有股评家说什么主力打压股指是为了收集廉价筹码云云，简直是自欺欺人、不负责任的说法。如果说百年奥运尚不能燃起主力做多一波象样反弹行情的热情，那真是中国广大散户股民的悲哀！我于两周前预测的股市走向“由游资发动题材股，政策呵护，机构接力蓝筹股，散户积极参与，从而形成一波奥运反弹行情”的判断至本周仍未实现，本人深为遗憾。

那麽，在目前政策面“维稳”的市场背景下，机构仍然持续看空后市的理由是什么？

我想影响机构信心的不外乎几点：宏观经济政策、外围市场影响（包括国际油价、美国股市表现）、上市公司业绩、市场估值等等。从本周情况看，外围市场向好，国际油价持续回落，美股大幅反弹，政策面“维稳”呼声铺天盖地，上市公司业绩中报整体还不错，A股估值处于低谷的05年，平均的市盈率也有15倍左右。。。但A股就是上涨乏力，进一步退两步，战战兢兢，令投资者心急不已。

笔者认为，市场现实充分证明了一些股评人士对中国股市认识的肤浅，以上原因都是影响A股的外因或者说表因，真正影响A股走势与投资者信心的是制度性的大小非问题。大小非问题是中国股市的本质问题，而国际油价高位运行与美国次贷危机影响之下对宏观经济前景的不确定性与上市公司业绩的担忧是第二大原因。

还有一个原因，虽然上周召开的中央经济工作会议对下半年宏观经济政策重新定调，由原来的“控制通胀”转变为“一保一控”，但机构对政策走向存在分歧，大部分机构对下半年宏观经济政策持偏空心理，这一心理正是制约机构资金入场的直接原因。机构在等待政策上更明确的态度，星期五午后大幅拉升我理解为是政策明朗化的市场表现---即财政部、国家税务总局发出《关于调整纺织品服装等部分商品出口退税率的通知》，自8月1日起，将部分纺织品、服装的出口退税率由11%提高到13%，将部分竹制品的出口退税率提高到11%。

三，后市判断：

目前我国的调控主基调已经发生了变化，从防通胀防经济过热到保增长防通胀，从防到保的变化可以看到政策倾向更加注重经济增长，后续一些积极的政策值得期待。

短期看来，奥运反弹行情在政策支持下有望成行，但高度有限。奥运会对股市的影响，更多的是在心理层面，对中国经济的实际影响有限。我们判断短期奥运反弹行情，是基于跌深反弹需求与奥运情结的结合。后市在维持稳定的舆论导向背景下,不排除继续推出实质性利好的可能性；但长期看来，大小非与上市公司业绩增速将是主导下半年股市运行的主要因素，而这两个因素短期内很难有所改善。而且，虽然CPI近两月来出现回落，但目前PPI仍处于高位，后期很有可能向CPI传导。

总之，近期市场在“维稳”政策背景下，可以相对乐观，但后市的表现还要取决于机构的态度。对于散户投资者，在政策没有出现明显转向的前提下，建议还是观望为益。毕竟股市是个资金与智慧博奕的平台，而不是一个赌博的场所，任何建立在赌行情之上的操作行为，都可能需要付出惨重的代价！

（个人观点 仅供参考）

（二）机构资金犹豫不决的原因是什么？

个人认为：1，国际方面：是对国际油价及美国次贷危机影响的不确定性的担忧。尽管国际油价在近期有所回落，但其仍在高位运行所带来的全球通膨使全球经济陷入衰退的压力并未减缓；而次贷危机对全球经济的打击有进一步深入迹象。2，国内方面：是对国内经济形势不确定性的担忧。尽管上周国家统计局公布的上半年经济运行数据显示，中国经济发展仍在良性运行之中。但是，因为全球经济形势恶化导致的外需下降，因为能源价格高涨带来的企业成本上升导致的盈利下降，因为高通胀带来的宏观经济紧缩政策不变等等影响股市根基的因素看不到会有什么根本性改变，A股市场运行环境值得担忧。3，是在股市制度建设，也就是大小非的问题上，证监会关于不会对“大小非”加第二道锁的明确表达，使机构对“大小非”无计可施。面对八月份庞大的大小非，想来机构会心有余悸。我一在呼吁“大小非”是中国股市的核心问题、本质问题，在此问题没有找到有效解决办法之前，市场是断不会走出牛市大行情的。（关于“大小非”问题，我将在下篇文章专门论述--补充叶檀女士文章《股民为什么怕大小非》）4,中央经济工作会议即将召开，该会议将对下半年中国经济政策重新定调，或许机构在等待政策上更明确的态度，毕竟奥运会结束后政策导向仍不明确，冒然发动行情是很容易受伤的。

（四）后市判断：我们该怎么办？

既然我们把行情定位于短期反弹行情，那麽，就要密切关注短期影响股市的因素：1，政策层面的消息。奥运会召开在即，管理层必然要缔造一个良好的市场氛围，以稳定市场人心，不排除出台一些利好来刺激市场。2，要看机构资金的态度。主要表现在大盘股权重股基金重仓股的运行规迹上，只要这些股票能持续走好，就说明大盘稳定上行的机会性较大了，散户投资者应该积极的参与进去。3，是成交量的有效、持续地放大。当然，这与第二条是关联的，主要是由机构资金来完成。4，板块把握方面。建议在农林牧渔板块、节能减排及上海板块方面找机会，回避金融、房地产及煤炭等无法确定其涨跌的大盘股。而对于奥运板块，奥运会前仍会有最后的疯狂，但节奏已经不易把握，对于不确定的东西，还是回避为好。股市能力的表现，赚钱能力固然重要，避险能力或许更重要！

总之：我的观点是大盘短期进入了震荡攀升阶段，至于行情的高低，要看国内政策面的支持力度与国际油价的走势情况。如果政策支持力度较大，国际油价回落态势不变，则大盘高看3500一带；如果政策支持一般，而国际油价反复，则3200一带受阻，然后向下寻求支撑。长期看来，大盘将在一个大的箱体中运行，反复震荡，直到产业资本与金融资本的博奕达到平衡为止，这一过程可能是惨烈、漫长而痛苦的。

（个人观点，仅供参考）

（二）奥运反弹行情结束了吗？

在上周评论中，我对后市的判断是“基于管理层稳定市场的认识，由游资主导的超跌反弹行情在借势奥运前市场稳定的环境后，在六月份CPI继续回落，加息预期可能性进一步减小的利好配合下，有望由市场主力机构接力，带领大盘演变为一波中级反弹行情。如是，反弹高度自然也要看高至３５００点一带。”本周并没有实现。面对不断高企的国际油价与国内从紧货币政策的悲观预期，市场主力依然选择了不作为，显然，主力资金并不看好这轮反弹。那么，是不是说奥运行情就此结束了呢？周五尾盘的惊天逆转，又预示着什么？

在美次贷危机、高油价、国内经济增长放缓、从紧货币政策、企业业绩下滑等等因素制约下，大盘反弹动力有多少？是什么？

（二）本轮反弹的性质是什么？

我的看法是超跌反弹。本周大盘带量上攻，是以下几方面利好因素共同促成：1，半年报多数公司公告业绩大幅增长对信心的刺激；2，是政策面趋暖的积累效应，特别是星期一传闻平准基金救市的利好刺激；3，是对奥运会的强烈心理预期。大盘经过长时间的反复震荡后，积累了相当浓厚的上涨欲望，奥运在即，大家对奥运会行情上涨的预期越来越高，入场欲望强烈，反映到大盘上，就是大盘上涨即放量，下跌即缩量。

问题是，从本次反弹以来轮番表现的热点看，如农业、奥运、旅游、传媒等板块，基本上属于题材刺激型，且估值水平已经处于高位，缺乏持续上涨的动力；还有就是一些前期因紧缩政策、通胀压力而出现大幅回调的周期性行业，如航空、房地产、券商、汽车等。而决定大盘命运的权重股的表现则一般。这就决定了本轮反弹的性质为超跌后的技术性反弹。

（三）反弹行情能走多远？

相信这是大多数股民的疑惑。这里面有几个决定性问题：第一个问题是，大盘上涨的动力是什么？持续性如何？我想，在所有支持大盘上涨的因素中，中报行情是最有价值的因素。股市走向是建立在一定预期之上的，上市公司发布上半年业绩公告，公告显示超预期大面积预增短期对股市是利好消息。但这里面有个问题，就是与去年同期相比，公司盈利能力下滑趋势明显。这样看来，中报行情对大盘的刺激作用短期是利好，而长期则是利空，因此，对大盘上涨的持续推动作用有限。第二个问题，是机构态度。数据显示，在本周股指上扬期间，作为市场主力的机构仍在减仓达100多亿，显然是趁反弹出货。这说明：一方面本轮反弹主要由游资主导，二方面是机构仍不看好后市。这样的结果是，因游资能量有限，可能导致行情夭折，星期四游资在农业板块龙头股隆平高科的操作上就上演了一幕“过山车”大戏，隆平高科在几乎涨停的状态下瞬间跌停，带领农业板块整体暴跌，致使大盘直接下挫70余点，真是惊心动魄、叹为观止！问题是，市场主力仍不看好的行情能走多远呢？第三个问题，是政策面的问题。虽然暖风频吹，但仍然缺乏实质性利好出台。近日来，中央领导分赴全国各地密集调研，难道从紧货币政策有调整可能？不管怎么说，在奥运会渐行渐近的背景下，政策面维护稳定的声音不绝于耳，这对于投资者信心重塑起到了潜移默化的作用，利多的政策环境已经成为投资者的一致预期。

（四）后市判断：

奥运会政治化是中国国情，是中国股市短期市场背景，维持各方面稳定运行是政府首要需求，我预计管理层在奥运会前会出台实质性利好消息以稳定市场。基于这样的认识，由游资主导的超跌反弹行情在借势奥运前市场稳定的环境后，在六月份CPI继续回落，加息预期可能性进一步减小的利好配合下，有望由市场主力机构接力，带领大盘演变为一波中级反弹行情。如是，反弹高度自然也要调高至３５００点一带。

当然，不利因素依然存在，压力也不小，国际油价持续上升，无疑会加大国内通胀的压力，通胀压力和相伴而生的货币政策紧缩环境，仍然是未来市场面临的最大风险和压力之一。同时，美国股市持续下跌的传导作用也给A股上涨带来很大压力。更不要说大小非了。反弹就是反弹，不要冲昏头脑，把反弹想成反转。

板块方面：奥运概念股经过一轮暴炒后，大多数股价已经透支，涨幅巨大，接近炒作尾声，再进入风险相对增大，建议回避。建议关注的板块：中报业绩增长的中小盘股、新能源板块、继续跟踪农业板块。

（一）本周（6月30日-7月4日）上证综指（2748.43-2669.89）下跌78.54点，跌幅2.86%。六月份，上证综指创14年来最大月跌幅20.3%。本周大盘又连创新低至2566.53点，距6124高点最大跌幅达58%。中国石油（601857）创新低14.04元，价值型股票招商银行（600036）创新低20.02元，中国平安（601318）创新低38.76元。

在大盘跌幅达58%，投资人亏损面积达90%的情况下，某些国家领导人竟然称中国股市仍在牛市途中，真让人哭笑不得，投资者能不能在公平的环境中合理地赚钱，是唯一的标准，熊牛又何妨？可见熊牛之辩毫无意义！

（二）大盘为何连创新低？

相信这是大多数散户投资者的疑惑。开始是美国次贷危机，后来又是巨额再融资、雪灾、地震、通胀等等原因，但问题是作为发生次贷危机的主角与油价上涨最大受害者的美国股市并没有中国股市跌的多啊？而雪灾与地震对中国经济的影响也并不大啊，中国股市有高速发展的强大经济支柱作基础，虽遇到些困难，但经济基本面没什么大问题，不足以使股市暴跌近60%。近期许多专家又拿来估值说事，说沪深300指数股6月底的加权平均市盈率仅15.8倍，而美国标准普尔500在过去近50年中的平均市盈率(PE)为17.4倍，意思是目前A股的估值水平不仅合理，甚至低估。尽管如此，大盘在本周依然连创新低，跌势不减。

我的看法是：以上原因是表因，内因还是在股改遗留问题即大小非问题上。作为市场主力的机构投资者从今年开始渐渐明白，他们已经越来越失去市场的主导权、控制权，市场博奕的主体已不再是机构与散户，而是在机构与大小非之间，或者说金融资本与产业资本之间。而且，每次博奕的结果以机构惨败而告终。这种博奕结果的后果是--部分机构选择不作为，轻仓等待；部分机构因恐惧而出逃。本周的状况亦如此，一部分机构主力资金按兵不动，任游资大肆操作题材股，如农业与奥运板块；而一部分机构打压指标股，疯狂出逃。

比如：近一个月来，机构资金买入金融板块约百亿，强力建仓，但期间该板块却不涨反跌，跌幅高达25%，高于大盘跌幅。为什么？就是大小非的廉价筹码在疯狂抛售所致。这不是一些专家说的什么机构打架刻意做空股市，而是市场制度变化后的逻辑必然！当机构遭遇产业资本的大小非，一样以惨败告终，就像当年散户或游资与机构的博奕结果相同。

所以说，估值问题也不是中国股市暴跌的根本原因，那6000点时大家都还说有他的合理性呢。估值是一个重要参考数据，但不是根本，中国股市仅靠估值测算是无法说明问题的。就像以上其他因素，中国股市的本质问题是大小非问题，也就是产业资本与金融资本的博奕问题。大小非问题是内因，其它问题是外因，只不过有时候外因放大了内因生出的悲观情绪罢啦！而这也是典型的弱势心态所致：对利好反应迟钝，对利空反应敏感、强烈！

现在的问题是：产业资本面临压力巨大。一方面来自成本上涨带来的利润减少，另一方面来自于宏观紧缩政策带来的流动资金方面的压力，这导致它们的悲观预期的增加，从而加大了减持的动力。所以说，在此背景下，作为金融资本的机构投资者对股票拉升是投鼠忌器。所以，我反复强调，大小非问题是中国股市的根本问题，只有此问题解决了，股市才会真正向上。

（三）那么，奥运行情还会不会有？

这也是大家关心的问题。我的判断会有，但不会超过20%，也就是说充其量在3200点左右止步。中国的市场背景决定了主力博奕心态，如果说连奥运会这种历史性机遇都不能激发主力的激情，那就太悲哀了。如果我是主力，我会在奥运之前发动一轮行情，无论是自救还是博短线。大家应该密切关注政策方面的消息，把握进入时机。事实在证明，巴菲特的价值投资、长线持有的理念在中国市场还缺乏制度性保障机制，因此，在价值投资理念指导下的波段操作是我对大家的建议。

（四）后市判断：

短期影响股市的因素：1，加息预期是压制市场信心的主要因素。央行行长已在多个渠道释放加息信号，加息利空预期强化，预计下周将有结果。2，国际油价持续攀升，昨天突破145美元，带来两大问题，一是全世界都号召通过严厉货币政策抑制能源高涨带来的通胀压力，世界主要股市基本上处于下跌状态；二是能源高涨带来的企业成本的大幅上升使业绩下降，增加了投资者对市场的担忧。

因此，我的判断是要看周末政策方面的消息。如果加息成行，则下周在奥运情节下大盘先抑后扬，或者成功反弹；如果加息未果，则大盘反复震荡，等待加息消息。机会方面，依然是关注奥运、农业、新能源板块。

总之：股市是一个资金与智力博奕的平台，投资股市与经营企业、经营人生是相同的，短期内你可以靠机会或投机成功，但想长期成功必然要靠智慧的力量，靠知识与经验的积累！

(五）持股情况：

上周持有：新农开发600359，6月23日，成本7.4元购入，于周五开盘11.6元卖出；

          禾嘉股份600093，6月23日，成本5.1元购入，于周五7.57卖出；

          北大荒600598，6月30日，成本15.7购入，目前持有；

          海欣股份600851，6月30日，成本5.15购入，目前持有；

          三峡新材600293，6月30日，成本4.25购入，目前持有。